任泽平：中国房地产投资仍将超预期 建议宽货币

方正宏观首席经济学家任泽平7月5日发布《2017年中期回顾与展望》，文章称经过2008-2015年快速下滑，2016-2018年中国经济将步入增速换挡期的波动筑底期。2016年初-2017年Q1经济小周期回升，GDP增速也只是从6.7%回升到6.9%，未来经济二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。经济在中期处在L型的波动筑底，预计2017年二次探底，但幅度不深，预计1-4季度GDP增速分别为6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，2018年1季度压力稍大，可能破6.5%。

虽然经济L型，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王、赢者通吃的时代，“新5%比旧8%好”，低估值有业绩的行业龙头崛起，催生漂亮50。展望未来，库存周期、房地产周期行将结束，出口周期、产能周期、政治周期等新周期正在开启。

任泽平分析，过去这些年，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新和货币宽松，但最终却推升了房价、拉长了资金链条，反而实体经济受到了伤害。现在政策为服务实体经济进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，结果融资成本高企，实体经济再一次受到伤害。

任泽平认为，中国经济的根本问题是金融改革（利率市场化、金融自由化）和实体改革（国企改革、财税改革等针对软约束部门）不匹配，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。如果不能推动改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”。当前金融去杠杆误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调。

任泽平认为，未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。因此，货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首，监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣，金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管+强改革”。

以下是全文：

投资是一趟修心的伟大旅程。每年都有一批批朝圣者前往奥马哈聆听智者的布道，巴菲特告诉我们，“当别人恐惧的时候我贪婪，当别人贪婪的时候我恐惧”。市场在长期是有效的，由于悲观情绪跌破内在价值的资产最终将被市场纠正，做时间的朋友。知行合一是一生的修炼，现实中经常是“当别人恐惧的时候我更恐惧，当别人贪婪的时候我更贪婪”，流行的言论往往是随波逐流的情绪放大器。一个独处时冷静理智的个体，在融入群体之后往往会迷失自我，成为乌合之众的一员。

在金融的丛林里，面对不确定的未来，我们不得不依赖过往的经验、动物的直觉和对人性的反思。人是社会性动物，而投资往往是反人性的。既能顺应趋势，又敢于反思并提出独立客观的判断，不怕成为异类，不媚众，除了知识经验之外，还需要心态、勇气和耐心。所以，投资圈里很多大佬最后都去修了佛老。晨钟暮鼓警醒世间名利客，经声佛号唤回苦海梦迷人。不生亦不灭，不常亦不断，不一亦不异，不来亦不去。
 
总体来看，今年市场上流行的观点对经济、房市、股市、债市普遍悲观。在一片悲观之中，我们有没有忽视一些积极因素？有没有因为恐慌导致跌破内在价值的资产？拿着显微镜容易会将短期利好或利空因素放大，拿着望远镜才可能作出更全面客观的判断。
 
一、未来相当长的一段时间经济L型，过度悲观过度乐观可能都是错的

我们在2015年曾提出“未来相当长一段时间经济L型”的判断，经过2008-2015年快速下滑，2016-2018年中国经济将步入增速换挡期的波动筑底期。2016年初-2017年Q1经济小周期回升，GDP增速也只是从6.7%回升到6.9%，未来经济二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。

经济步入去库周期，但由于补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大。随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库转入被动补库存和主动去库存，预计去库存周期将持续到2018年下半年。由于前期补库存阶段企业对未来经济前景普遍谨慎，因此补库时间较短、总体库存水平并不高，2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，但却远远低于前几轮库存高点，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%，因此未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。而且，煤炭、螺纹钢等库存水平甚至仍处于历史低位，近期在黑色系带领下大宗商品价格甚至再度反弹。

房地产销售投资边际走弱，但房地产投资仍将超市场预期。2016年底，市场普遍对2017年房地产投资十分悲观，大部分预测在0增长附近，我们专门出了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，结果2017年1-5月房地产投资累计增长高达8.8%，高于2016年全年的6.9%，房地产销售金额、面积在去年同期50.7%、30.2%的高基数基础上又分别增长了18.6%、14.3%，尤其是三四线城市销售大幅超预期，主要受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改去库存。更为值得重视的是，北京上海的商品房销售中80%左右是二手房，而三四线城市90%左右是新房，这对家电家具等地产后周期行业带动十分明显，这也造就了今年家电家具行业牛股辈出。考虑到一二三四线城市商品房库存去化十分充分（2016年商品房销售额增长34.8%，而房地产开发投资仅增长6.9%，这是近二十年来二者剪刀差最大的一次，表明库存去化十分充分）、大开发商现金流充裕、2018-2020年还有1500万套棚改项目，预计房地产投资增速未来将边际放缓，但仍将超市场预期，预计2017年全年增长5%左右。